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从柳叶梢和柳枝干对风的反应看期现市场之间的关系

市场与价格研究所徐鹏2019-01-18

商品期货市场既是大宗商品交易的重要平台,也是大宗商品价格市场化形成的重要标志,还是更好参与国际大宗商品合作的重要载体。近年来,在大宗商品价格出现全面大幅上涨,或主要品种价格在短期内出现较大幅度波动时,时常有声音指出,是有大量流动性资金(俗称“热钱”),借道主要商品期货市场大举进入大宗商品市场,从而使得价格出现短期非理性的高涨。甚至有专家和媒体指出,我国商品期货市场具有非理性放大价格波动的领涨或助涨作用,对应谈及平抑价格较快上涨的建议时,就是严格期货市场监管,严控期货投资杠杆率,抑制非理性投机炒作行为等等。

上述背景和观点共同指向一个问题,即商品期货市场的发育和发展,到底是有助于平抑还是扰动市场价格波动,是不是每种有对应期货品种的大宗商品价格非理性过快上涨,期货市场(金融属性)都要为此而“背锅”(负主要责任)?进一步而言,在大宗商品市场体系完善过程中,期货市场和现货市场之间的关系到底如何,在价格形成过程中两者是如何联动的?是否期货现货市场联动可以总结出一般性规律?

回答上述问题首先需要厘清一个关键概念,即人们所常说的“引导”或“引领”关系。大量资料阐述到,商品期货市场具有价格发现和套期保值两大功能。在绝大多数场合,人们习惯于将价格发现功能表述为期货价格引导(也称引领)现货价格,而将套期保值功能表述为期货市场参照现货市场定价,现货价格引导期货价格。大量研究文献表明,与套期保值功能相比,价格发现功能往往占据上风,期货价格变动引导现货价格。

需要特别指出的是,上述表述会让人产生误解,即认为这种引导关系类似于牛拉马车,牛在前面,马车在后面,马车之所以跟着牛跑,是因为牛力气大,能牵引着马车到处跑。事实上,期货与现货这种引导关系更应该准确比拟为风中的柳树的叶梢和枝干。当风来时,柳叶梢飘动会先于柳树枝干动,柳叶梢的先行飘动,不是因为柳叶梢自己的力量大,拉着柳枝干一起动,而是因为柳叶梢对风更为敏感,风先把柳叶梢吹起来,然后再把柳枝舞起来,事实上柳叶梢和柳枝干都是被风驱动的。所以,期货价格引导现货价格,准确的说应理解为期货价格先于现货价格变动,而不是前者对后者的拉动,因为真正的驱动因素是商品的供求变动以及基于基本面的市场预期变化。

为量化商品期货和现货价格之间的引导关系,研究人员做了大量有益尝试,相关研究成果可谓汗牛充栋。在大部分文献中,研究者均采用诺贝尔经济学奖获得者格兰杰提出的因果检验法(Granger Causality Test)来分析期货和现货价格之间的引导关系。然而,值得指出的是,这种因果检验方法并非是逻辑上的因果检验,而是一种预测性上的分析。比如,期货价格是现货价格的格兰杰原因,是指在现货价格预测模型构建中,加入期货价格因子,现货价格的预测能力会有一定程度提升,也就是说期货价格可看作是现货价格的先行指标。

需要再次申明,期现价格引导关系背后的因果逻辑,根本无法用计量统计模型去检验。本质的区别在于,计量统计模型主要从可预测性的角度出发,研究期货价格和现货价格谁是先行指标,而我们脑中的因果关系是一种逻辑上的顺序,大部分时候难以用计量统计模型去刻画这种传导路径,就如同上述的风与柳叶梢、柳枝干的关系,模型检验只能得到,柳叶梢的舞动先于柳枝干。但是,从严谨的逻辑角度来看,风才是导致柳枝干、柳叶梢舞动的真实原因。所以,期货和货市场之间的引导关系分析,主要是统计意义上的引导性滞后性分析,至于背后的真实因果逻辑,还需结合宏观经济、财政金融政策、产业政策、行业周期、天气情况等主客观因素加以分析说明。

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